南京新百收购英国HOF
袁亚非葫芦里卖的啥药
此次收购完成后，南京新百可以通过增加中国产品的比重来降低HOF的成本，也可以反过来通过输入管理和品牌来增加其国内业务的毛利，如此就可能产生双赢效果
文｜程仰沈严妍
随着中国经济实力的提升，越来越多的中国企业选择进行海外并购。今年，零售业又添加一例海外并购案例。
4月4日，中国上市公司南京新百宣布，该公司收购了英国老牌百货公司House
of
Fraser（下称HOF）89%的股权。这是中国企业最大的一笔零售业境外投资，也是中国证监会一系列放权新*之后，首个跨国并购无需前置审批的案例。
此次南京新百的成功并购也使得其大股东三胞集团成为第一家进入英国百货业的内地买家，而该公司董事长袁亚非正是实际操盘人。此次并购完成后，后续的整合是投资者普遍关注的问题。并购后的资本运营整合、战略协同、治理协同、财务协同、经营协同以及法律风险、工会等等很多问题都会在将来显现出来，但最终可以将这些问题简化为一个问题，那就是这个买卖到底值不值？
大赢家三胞集团
让我们先来看一下这家收购标的的财务状况。
数据显示，截至2014年1月25日，HOF母公司Highland
Group资产总计9.14亿英镑，所有者权益1.06亿英镑，2.02亿英镑的评估值，较其净资产增值约89.90%。公告称，增值是因为Highland
Group旗下的经营实体HOF历史悠久，拥有丰富的品牌资产、商圈资源以及供应商伙伴关系；同时，Highland
Group自私有化之后，各项财务指标逐步改善，未来有较大的增长空间；而且欧洲零售市场正在复苏，市场对百货零售行业估值也正在修复。
HOF的历史可以追溯至160多年前，而作为南京新百的母公司，三胞集团却只有20年的历史，正可谓
小鱼吃大鱼
。那么，让我们在现有数据下做一个相对合理的推测。
按此次收购对价1.55亿英镑约合16亿元人民币收购HOF
89%的权益，先假定HOF在未来能够达到行业平均水平即3.5%左右的净利润率，再次假定按照目前国内百货业上市公司平均市盈率20倍左右。那么，年销售额12亿英镑约合123亿元，销售利润率3.5%，净利润将可能达到4.3亿元。按目前沪深股市百货业的加权平均市盈率约20倍计算，利润增加带来的市值增加为80.6亿元。
这样看来，支付16亿元购买89%的股权似乎是一个不错的买卖，接下来让我们看看具体细节。
南京新百的三大股东，南京新百投资控股集团有限公司（下称新百投资），南京金鹰国际集团（下称金鹰国际），南京华美联合营销管理（下称华美联合）分别转让其持有的15.15%、1.14%、0.17%的股份给三胞集团，使得三胞集团一跃成为第一大股东。
转让价格截至2011年5月27日的前20个交易日公司股票均价的90%，即9.87元/股，三胞为购买股份总支出约为6.01亿元。过户手续尘埃落定，三胞集团以17%的股份成为南京新百第一大股东，南京国有资产经营有限公司以15.74%成为第二。
但是，三胞集团并没有就此满意收工。
按所披露的详细权益报告书，2011年12月29日，三胞集团以大宗交易方式增持1460万股南京新百，为达成这笔交易，三胞集团以高于市价的价格增持南京新百4.07%的股份，价格7元/股，交易金额为10220万，交易对方为南京国资商贸有限公司(下称南京国资商贸)。进一步强化了对南京新百的控股权。由此可见，三胞集团对整合南京新百展现了绝对坚定的信心。
而在此交易前，三胞集团和南京国资商贸分别持有南京新百17.90%和15.74%的股份。交易完成后，三胞集团的持股比例增至21.98%，南京国资商贸的持股比例下降至11.66%，两者持股比例之差扩大至10.32个百分点。
前面提到，三胞集团此次增持的价格为7元/股，这一价格高出南京新百近期股价，总计交易金额约为1亿元。1月4日，南京新百股价收于6.88元，而2011年12月29日则收于6.70元。因此，三胞集团总计投入约7.03亿元。根据2014年2月28日南京新百停牌收盘价格11.64元来估算，三胞集团持有7874.86万股市场价值约9.17亿元，账面浮盈约2.14亿元。
后续整合值得期待
事实上，在经历10余年快速发展后，传统百货业遭遇瓶颈。近日，商业百货上市公司先后发布2012年年报，多家公司净利润增速同比下滑，有10余家上市公司净利润出现同比下降。2012年中国百货商业协会的统计数据显示，81家大中型零售企业2012年百货店销售总额为2282.7亿元，同比增长仅8.92%；利润总额60.1亿元，同比下降6.14%；销售利润率3.08%，同比下降0.78个百分点。
而2006年
2011年间，百货行业销售收入的年均增长率为16.5%，而近年来也有部分百货店关闭门店。例如，2013年2月，广百百货正式宣布关闭成都店；2012年3月，上海第一百货淮海店停止营业。而19年前，这家百货店还是该地段的地标性百货公司。
在大环境不好的情况，南京新百的此次收购前景几何？问题的关键还在于后期的整合，通过整合来发挥协同效应。
如果南京新百整合HOF
战略顺利实施，通过增加中国产品的比重降低成本，通过输出管理和品牌增加国内南京新百的毛利，通过增发新股获得在国内市场扩张的资金同时嫁接HOF
的品牌和管理，那么此次跨国并购就能产生双赢效果。
同时，在合并报表的现有156亿元销售额的基础上产生4%的净利润应该是可以期待的，也就是说可能产生6亿元的净利润。
如果按百货业20倍平均市盈率计算，那么南京新百届时的市值应该有120亿元。而且三胞集团22%的比例还会因定向增发而增加，按照30%的比例那么其市场价值约为36亿元。而截至7月3日收盘，南京新百的最新市值仅为42亿元，可见至少在二级市场，此次收购有望实现多赢局面。
（作者系跨国并购分析师）
（完）